PG电子,PG电子官方网站,PG电子试玩,PG电子APP下载9月1-4日，九三纪念活动前后，各类机构偏谨慎观望，基金做多时的规模和久期选择偏沉稳克制。5-10日，基金销售费率征求意见稿发布之后的第一轮集中抛售，债市利率单边上行。11-22日，第一轮抛售后的修复期，基金逐步、理性加大净买入力度。23-25日，征求意见稿再度扰动债市情绪，交易盘大幅抛售。月末，大行买债推动债市情绪修复，基金转回净买入但久期选择依然克制，农商行大幅净卖出。

　　农商行方面，9月承接力度进一步走弱，且止盈节奏依然较快。9月5日之后，农商行连续两个交易日净买入长端超长端利率债规模超250亿元，承接力度较此前的债市调整期差距较大，甚至较8月进一步下滑。在利率转头下行时，农商行同步进行净卖出操作。全月来看，农商行在利率进一步抬升的背景下，反而日均净卖出长端超长端利率债9亿元。

　　保险方面，9月对20-30Y国债的承接力度有所抬升，但绝对规模有限。9月，保险日均净买入10Y以上利率债规模为今年以来次高。其中，对20-30Y国债的日均净买入规模为24年10月以来最高值。

　　若赎回费率调整导致债基规模系统性下降，那么债基所偏好的券种（超长债、政金债和二永债）会首当其冲。9月，债基确实在主要抛售这些券种。

　　9月5日征求意见稿正式发布之后，基金连续5天抛售，抛售券种主要是7-10Y政金债、10Y以上国债老债、剩余行权期限2-5Y的二永债、15-7Y政金债，日均净卖出规模分别为94亿元、67亿元、46亿元、39亿元。9月下旬关于征求意见稿的关注再度提升，22-25日现券数据显示，基金净卖出力度持续加大，抛售券种集中于7-10Y政金债、10Y以上国债老债、7-10Y其他债，日均净卖出规模分别为77亿元、47亿元、32亿元。

　　9月末大行加大长债净买入力度，推动债市修复。9月25-29日现券数据显示，大行分别净买入7-10Y国债老债170亿元、98亿元、137亿元，较1-24日日均10亿元的净买入规模陡升。

　　大行买债并不必然与央行买债相关。可能是自发入场维稳，这一定程度上也可以视为对市场大幅下跌预期的稳定作用。但同时需要注意到的是，大行是在前期持续净卖出了超长债的基础上进行了7-10Y国债买入的，其整体承接力可能依然有限，“维稳”并非能够无限制无条件进行。

　　其一，大行买债的力度和持续性有待进一步验证。央行买卖国债本质上是流动性管理工具；若对长债超长债有明显参与，可能有影响市场定价效率的风险。从大行自身意愿而言，9月末的买债有可能是出于维稳债市的义务、也可能是出于自身补仓的需求。前者需要观察总结其合意的入场点位，规律性明朗之后，利率有望形成筑顶；后者对债市的支撑效果或较为短暂。

　　后续大行自身买入长债超长债的能力是否有可能提升？一方面，四季度超长债供给压力较二三季度预计会下降，财政部或也一定程度上关注到了某些特定期限的压力，因此大行承接压力或将得到缓和。另一方面，需要关注负债端的规模和成本情况。

　　其二，关注基金销售费率正式稿的出台情况和市场反应。到后续正式稿正式出台、以及临近生效之时，银行理财和自营、保险等资金着手正式调整基金配置结构，或有新一轮的赎回。

　　风险提示：数据统计存在时滞或偏差；历史规律不代表未来；基本面或政策超预期变化。

　　9月，债市波动依旧。从机构行为的角度看，不变的是城农商行和保险的承接力度依然有限，交易盘仍是行情主导力量；变的是基金抛盘逻辑在赎回费调整预期下进一步加强、大行买债力量关注度提升。反映在9月的各类券种表现上，基金青睐的二永债、国开债和超长债承压尤甚。

　　9月1-4日，九三纪念活动前后，各类机构偏谨慎观望，基金做多时的规模和久期选择偏沉稳克制。九三纪念活动之前，基金单日净买卖利率债的绝对规模不超过100亿元；九三纪念活动影响落地之后，基金单日对利率债的净买入力度加大至200亿元以上，但是均以5Y及以内期限为主，对7-10Y长债、10Y以上超长债的净买入规模仅约60亿元。在此期间，配置盘的参与感同样有限，2-5日现券数据显示，农商行日均净买入7-10Y利率债仅31亿元、保险日均净买入10Y以上利率债仅49亿元。

　　9月5-10日，基金销售费率征求意见稿发布之后的第一轮集中抛售，债市利率单边上行。9月5日征求意见稿发布后，基金赎回担忧升温，10Y国债活跃券利率从1.7535%连续上行至10日的1.8150%。期间，基金对长端超长端利率债、信用债和二永债全面抛售，8-11日的现券数据显示，基金日均净卖出现券规模达540亿元。在此期间，配置盘的承接力度有所提升，农商行日均净买入7-10Y利率债167亿元，对10Y以上利率债则在维持两天的净买入之后转为净卖出；保险日均净买入10Y以上利率债140亿元。

　　9月11-22日，第一轮抛售后的修复期，基金逐步、理性加大净买入力度。市场对央行重启国债买卖的期待升温，10Y国债活跃券利率从10日的1.8150%回落至17日的1.7630%，基金止抛转买。12-18日的现券数据显示，基金单日净买入现券规模从-57亿元逐日恢复至524亿元，不过拉久期行为较为谨慎，对应的10Y以上利率债的净买入规模仅从16亿元上升至66亿元。在此期间，农商行再度转为净卖出，保险的买债力度也明显下降。随后，债市利率震荡回升，各类机构的现券买卖行为较为平淡。

　　9月23-25日，征求意见稿再度扰动债市情绪，交易盘大幅抛售。征求意见稿意见截止日临近，市场再度对其内容进行定价，基金净卖出力度持续加大，25日现券数据显示，基金单日净卖出现券规模创9月以来新高。

　　9月末，大行买债推动债市情绪修复，基金转回净买入但久期选择依然克制，农商行大幅净卖出。26-30日现券数据显示，基金连续净买入利率债且以5Y及以内期限为主，对信用债的净买入力度也有所加大。农商行日均净卖出利率债规模达333亿元。

　　我们在前期的报告中已多次提示，今年城农商行和保险配置盘力量持续缺位。其共性逻辑在于负债端扩容速度放缓，差异逻辑在于前者“不能配”（OCI账户或已积累浮亏，显示买债能力）、后者“不愿配”（长期资金入市）

　　（详见《30年，暂不言顶——固定收益专题》，25年9月16日外发）。9月全月来看，该逻辑尚未被打破。

　　农商行方面，9月承接力度进一步走弱，且止盈节奏依然较快。9月5日征求意见稿发布、债市大幅调整之后，农商行连续两个交易日净买入长端超长端利率债规模超250亿元。这虽然是9月单日净买入规模的峰值（其余交易日净买入长端超长端利率债规模整体在171亿元及以下），但较此前的债市调整期差距较大，甚至较承接力度同样疲弱的8月进一步下滑（8月峰值为405亿元）。在利率转头下行时，农商行同步进行净卖出操作，日均净卖出力度超过8月。9月全月来看，农商行在利率进一步抬升的背景下，反而日均净卖出长端超长端利率债9亿元。

　　保险方面，9月对20-30Y国债的承接力度有所抬升，但绝对规模有限。9月，保险日均净买入10Y以上利率债规模由8月的103亿元提升至113亿元，为今年以来次高，但较24年9月、12月的120多亿元还有差距。其中，最为明显的是对20-30Y国债的日均净买入规模由8月的15亿元提升至28亿元，为24年10月以来最高值。但对20-30Y地方政府债而言承接力度没有明显加强，在发行规模提升的背景下，净买入规模反而小幅回落。

　　基金赎回费率征求意见稿发布，引发债基赎回担忧。9月5日证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》并向社会公开征求意见，其中对股基和债基规定了统一的赎回费率标准，要求若持有期在30天至6个月，需收取不低于0.5%的赎回费率。这意味着偏好短期持有的资金或将向ETF等产品转移，且机构投资者难以再将公募基金作为波段交易工具，引发债基对于赎回的担忧升温，抛盘压力集中释放。

　　进一步的，若赎回费率调整导致债基规模出现系统性的下降，那么债基所偏好的券种（超长债、政金债和二永债）会首当其冲。从9月实际情况来看，债基主要抛售的确实是这些券种，其跌幅强于其他券种。

　　9月5日征求意见稿正式发布之后，基金连续5天抛售，抛售券种主要是7-10Y政金债、10Y以上国债老债、剩余行权期限2-5Y的二永债、15-7Y政金债，日均净卖出规模分别为94亿元、67亿元、46亿元、39亿元。

　　9月下旬关于征求意见稿的关注再度提升， 22-25日现券数据显示，基金净卖出力度持续加大，至25日单日净卖出现券683亿元，为9月以来峰值、7月以来第五高。抛售券种集中于7-10Y政金债、10Y以上国债老债、7-10Y其他债，日均净卖出规模分别为77亿元、47亿元、32亿元。

　　9月末大行加大长债净买入力度，推动债市修复。9月25-29日现券数据显示，大行分别净买入7-10Y国债老债170亿元、98亿元、137亿元，较1-24日日均10亿元的净买入规模陡升。这也带动债市迎来了月末的修复行情。

　　大行买债具体的行为动机仍有待进一步验证，并不必然与央行买债相关。在7月末，大行也出现了类似的净买入7-10Y现券的行为，8月末则为净卖出，这意味着不能简单从大行行为推导出央行买债。大行可能是出于做市商“应当积极维护市场价格稳定”的义务而自发入场维稳，这一定程度上也可以视为对市场大幅下跌预期的稳定作用。但同时需要注意到的是，大行是在前期持续净卖出了超长债的基础上进行了7-10Y国债买入的，其整体承接力可能依然有限，“维稳”并非能够无限制无条件进行。

　　其一，大行买债的力度和持续性有待进一步验证。在债市承压的环境中，投资者或对可能的利好因素抱有过高期待，从而将大行买债与央行意图连接起来。但是，央行买卖国债本质上是流动性管理工具，或以短债为主；若对长债超长债有明显参与，可能有影响市场定价效率的风险。因此，我们认为不宜对此期待过高。

　　从大行自身意愿而言，9月末的买债有可能是出于维稳债市的义务、也可能是出于自身补仓的需求。前者需要观察总结其合意的入场点位，规律性明朗之后，利率有望形成筑顶；后者对债市的支撑效果或较为短暂。

　　后续大行自身买入长债超长债的能力是否有可能提升？一方面，四季度超长债供给压力较二三季度预计会下降，从最新公布的四季度国债发行计划来看，财政部或也一定程度上关注到了某些特定期限的压力（原定于10月发行的30Y期特别国债变更为发行20Y和50Y期），因此大行承接压力或将得到缓和。另一方面，需要关注负债端的规模和成本情况，即22年四季度“赎回潮”时期流入表内的高息存款将集中到期，届时或有“存款搬家”的风险，也隐含着可能的利好效果，即这些资金转为低息存款留在表内，使得银行负债成本下降。

　　其二，关注基金销售费率正式稿的出台情况和市场反应。当前基金的赎回压力部分来自销售费率调整的“预期”，从其他类型机构的反应来看，目前还没有出现明显的调仓情况。到后续正式稿正式出台、以及临近生效之时，银行理财和自营、保险等资金着手正式调整基金配置结构，或有新一轮的赎回。届时，超长债、政金债和二永债或仍将主要承压。

　　证券研究报告：《机构行为月报20251004：费率调整预期下的基金抛压》

　　报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

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