PG电子,PG电子官方网站,PG电子试玩,PG电子APP下载当实体经济的某些行业走强的阶段，传统行业融资需求并不一定同步抬升，因此造成利率对宏观经济的“脱敏”。

　　2）利率走势“负债端”定价的宏观观察——相对流动性。就债券市场而言，近年来供需关系发生了较大变化。随着实体部门融资需求的相对走弱，债券收益率的走势更多取决于整个金融市场用于追逐这部分债券的资金相对规模，即“相对流动性”的概念。

　　3）利率走势“负债端”定价的微观观察——机构配置和交易力量。无论偏宏观的流动性、总量政策因素还是偏微观的交易结构、账户特性、激励机制、风险管控因素，最终都是通过机构成交作用于债券收益率。

　　1）交易不是零和游戏，而是用流动性置换收益的过程：对于机构投资者，在静态收益率持续下行的过程中，主动通过交易提升收益是大多数发达市场的一贯做法。从央行的角度，更好的流动性会带来更精准的定价。央行推出的直接买卖国债、取消质押券冻结等，都指向进一步提升市场流动性。

　　2）交易的两种策略：趋势策略与相对价值策略。趋势交易胜率的关键是对该标的定价因素的精确判断。因需要随着时间线向未来延伸，本质上是预判的概率兑现。对于一系列相关性较强的资产而言，趋势可能类似，因此标的选择更多依赖对“共同点”的把握。相对价值的重点是找到两者定价因素不同的部分，并予以精准把握。这就大大降低了模型的复杂性和分析难度。该类策略是对“不同点”的把握。

　　3）两种交易策略逻辑在配置型机构中的作用：对于择时而言，本质上是判断收益率演绎的趋势，研判的周期更长，对应交易频率更低。对于择券而言，本质上是判断不同标的相对价值水平。置换仓位的频度不会过高，因此需要判断在某一段时间内不同券的相对价值高低。

　　1）金字塔定价体系的三重结构：流动性、机构行为和相对价值：底层是“流动性”体系。当前债券主要由负债端进行定价，最值得关注的问题是，资金从什么地方流向什么地方；中层是“机构行为”体系。近年来，债券市场参与机构的行为越来越受到市场关注，根本原因在于2015-2016年前后公募基金净值型产品大量发行，非法人投资者数量快速增加。上层是“相对价值”体系。就框架本身而言，该体系的呈现方式是一个相对静态的方式，展示了各个不同品种、期限的利差相对位置。

　　2）构建相对价值交易策略的决策因子树。利用“金字塔”框架，针对某一个相对价值交易策略，根据该策略所涉及标的，选取适当的流动性、机构行为、相对价值因子，构建一个独立的“决策因子树”。通过对因子树上的每一个因子进行分析，并针对不同因子赋予不同的权重，最终得到对策略胜率和赔率的判断。

　　随着利率的不断降低，息差收窄的趋势决定了债券投资交易策略更多采取灵活调整持仓以获取流动性溢价的策略。固定收益卖方研究更多需要提供的信息则是自下而上的市场特征。

　　低利率时代，是一个被探讨了很多，但仍有必要继续探讨的话题。本文总结了当前债券市场的主要定价逻辑的演变，从“资产端”定价逐渐变为“负债端”定价。基于这种转变，我们提出构建基于“流动性”、“机构行为”和“相对价值”为基础的新框架，并通过“相对价值策略交易”的决策因子树，帮助配置型机构和交易型机构进行灵活交易。本文还对固定收益卖方研究的模式转变，进行一些探讨。

　　长久以来，利率水平通常被视为宏观经济的“映射”。近年来两者的关系则走向“脱敏”的趋势，让不少“看着宏观做债”甚至是“看着高频做债”的投资者无所适从。事实上，利率变动与宏观经济走势之间的关联，是有前提假设的：货币流通速度保持相对稳定。

　　19世纪提出的费雪方程（Fisher Equation）是经济学中描述货币供给与物价水平关系的核心公式，其基本形式为MV=PY，其中M代表货币总量，V为货币流通速度，P为价格水平，Y为实际经济产出。方程的右侧可以视为对名义经济增长的描述，而左侧则表达了货币总量和货币流通速度相互影响、共同作用的关系。中国央行对货币政策目标之一的描述，“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。”恰好是对这一逻辑的诠释，其背后也隐含了“货币流通速度保持相对稳定”的假设。

　　值得一提的是，与货币供应量、价格水平和经济增速不同，货币流通速度难以定量化，也不易追踪。因此，实体经济运行的过程中，货币流通速度的变化，通常不易察觉。近年来，随着经济结构调整，传统行业在经济增量中的占比有所降低，或使得总体货币流通速度有所下降。因此，在货币供应量保持稳定增速的前提下，名义增速有所下行，具体表现为价格增速降低。

　　利率用来衡量资金的价格，背后反映的是资金供需两端博弈的结果。当高货币流通速度的行业需求减少之后，实体部门对资金的需求有所降低。这主要表现为两方面：从“量”上来看，货币供应量适度降低；从“价”上来看，新增融资（贷款、债券）成本也有所降低。当实体经济的某些行业走强的阶段，传统行业融资需求并不一定同步抬升，因此造成利率对宏观经济的“脱敏”。对于投资者而言，某些宏观经济指标的变化（如：出口增速高于预期），或者高频经济指标的变化（如：核心城市二手房成交面积上升），对利率造成的影响，必然性大幅降低。

　　利率波动对宏观基本面“脱敏”的另一种表达方式，是利率定价不再依赖“资产端”，而更多依赖“负债端”；或者说，利率定价更多取决于资金的供给侧，而非需求侧。如果融资方需求旺盛，供给受多重约束（利率约束、流动性约束、资本约束），则资金价格主要取决于需求方；反之，融资需求偏弱，供给相对过剩的情形下，在供给出清之前，资金价格主要取决于供给方。

　　就债券市场而言，近年来供需关系也发生了较大变化。过往在融资需求旺盛的阶段，债券发行人为了满足融资的要求，会抬高发行成本，从而带动二级市场债券收益率上升。与此同时，金融机构用来投资于债券的资金总规模受到各类监管指标的影响，在央行总量调节下维持相对平衡。这使得债券市场的利率定价变得复杂，大多数时候取决于融资端，即发行人的需求，而一段时间内又需要考虑央行投放基础货币的情况。

　　近年来，随着实体部门融资需求的相对走弱，发行人通过抬高发行成本获得资金的必要性大幅降低。债券收益率的走势更多取决于整个金融市场用于追逐这部分债券的资金相对规模，即“相对流动性”的概念。如果用银行间市场超储水平粗略描述资金端的流动性，用市面上可交易的债券规模（即机构持仓中，持有至到期账户之外的部分）粗略描述资产端的流动性，那么两者的相对变化趋势即可反映债券收益率的相对运动方向。

　　值得一提的是，“超储”是一个人为定义的抽象概念，整个银行间市场所有的“超储”并不完全只用来投资于债券。同理，机构持有债券资产的账户中，除 AC （摊余成本法）账户外， FVOCI （以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）和 FVTPL （以公允价值计量且其变动计入当期收益）账户持有的债券资产，也并不完全可用于交易。大体上，两者的相对变化趋势可以反映供需力量的相对变化。

　　整个市场的相对流动性强弱能够反映资金端和资产端的定价主导权，但实际上债券定价的过程需要投资机构的参与。因此，机构行为是影响债券定价一般因素的中介变量。无论偏宏观的流动性、总量政策、经济增长因素还是偏微观的交易结构、账户特性、激励机制、风险管控因素，最终都是通过机构成交来作用于债券收益率。

　　债券市场的参与者，通常被分为“配置类机构”（配置盘）和“交易类机构”（交易盘）。以往通常按照机构类型进行粗略划分：银行、保险等机构被视为配置盘，而券商、基金等机构则被视为交易盘。事实上，随着时间的推移和债券市场的演进，这种划分已不够精确。一方面，随着利率越来越低，一些大型机构也不得不开始“向交易要收益”，例如股份制银行和部分活跃度较高的城农商行。另一方面，随着部分券商自营、资管，以及基金、理财规模的增加，这些机构持仓的相当一部分也无法相对灵活地进行交易。因此，我们建议按照行为进行区分，即“配置行为”和“交易行为”，而非按照机构进行划分。

　　对于“配置行为”而言，发生的时间和强度是关键。配置行为通常具有一些季节性特征，例如年初、季初、月初等一些时间点，通常是配置力量集中释放的时点。一方面，保险、理财类负债驱动型机构的负债获取本身具有较强的季节性；另一方面，配置行为与考核周期的相关性使得其也具有较强的季节性行为。与此同时，观察负债的变化通常能够较好地获取配置强度的表现。

　　对于“交易行为”而言，发生的时间相对较短，有的交易行为仅持续 2-3 个交易日，甚至有一些行为仅在日内的某一阶段反映。对于这类行为，由于 T+0 交易和 T+1 交易的影响，仅从日度成交数据中难以看出趋势。因此，微观确认对该类行为的分析至关重要。

　　总体上，进入当前阶段以来，债券市场的定价逻辑发生了较大变化，宏观经济等因素对收益率定价的弹性在减弱，而负债端诸多因素对收益率的影响，通过不同类型的机构行为发生，需要更加精细地开展研究。

　　交易型业务的一个传统认知是，一方买入，一方卖出，一对一错，本质上是一个零和游戏。这种认知实际上忽略了一个问题：交易本身是流动性和收益置换的过程。交易活跃度的提升，会给整个标的券全面提升流动性，从而获得流动性溢价。对于单一债券而言，流动性水平的提升会带来收益率的下行；对于整个债券市场而言，换手率的持续提升，会给所有市场参与者带来额外收益。

　　对于机构投资者而言，在静态收益率持续下行的过程中，主动通过交易提升收益是大多数发达市场的一贯做法。由于不同类型机构在持仓结构、流动性安排、风险偏好以及考核激励等方面的不同，在不同时期对不同券种的流动性需求也有所不同。因此，机构之间通过流动性置换收益的做法，通常能够保障不同的交易对手在更长的时间窗口各自获取收益。

　　从央行的角度来看，更好的流动性会带来更精准的定价。近一段时间以来，央行推出的一系列新政策、工具和导向，包括直接买卖国债、拟取消质押券冻结等政策，都指向进一步提升市场流动性。央行要求构建制度健全、竞争有序、透明高效的多层次市场体系。对市场参与者而言，积极参与交易，更利于价格发现，同时也带来额外流动性溢价收益。

　　对于交易型机构而言，交易策略主要分为两类：趋势交易策略和相对价值交易策略。两者的核心逻辑略有不同。

　　趋势策略是指，当单一标的或一系列标的呈现出确定性相对较高的运行方向时，可以通过灵活的买入卖出来改变持仓（以利率风险为例，改变DV01的规模），从而顺应趋势获取收益的过程。趋势交易胜率的关键是对该标的定价因素的精确判断。因需要随着时间线向未来延伸，本质上是预判的概率兑现。对于一系列相关性较强的资产而言，趋势可能类似，因此标的选择更多依赖对“共同点”的把握。

　　相对价值交易策略是指，对两个或两个以上相关度较高的标的走势呈现出的差异进行相反方向操作，以获取两者走势分歧的过程。两者有一定的相关度，意味着两者定价模型中的一部分，甚至是大部分因素，都是相同的。因此，关注相对价值的重点是找到两者定价因素不同的部分，并予以精准把握。这就大大降低了模型的复杂性和分析难度。大多数时候，两者的相对价差（利差）、波动率、机构行为等少量因素能够相对精准地描述两者的相对价值差异和演绎逻辑，因此相对价值交易更容易获得稳定的收益。与趋势交易相比，部分时候策略容量和赔率相对偏低，胜率则通常偏高。该类策略是对“不同点”的把握。

　　大多数时候可以粗略地认为，配置型机构的投资操作本质上更接近于一个单向、低频的趋势交易，即大多数时候通过买入来获取静态收益。对于配置型机构而言，如果希望投资决策的过程更精细化，需要思考问题主要有两项：择时、择券。而这两者分别对应了趋势策略的逻辑和相对价值策略的逻辑。

　　对于择时而言，本质上是判断收益率演绎的趋势。对于配置型机构而言，研判的周期更长，对应交易频率更低。通常而言，以年或季度为时间窗口进行的研判，需要考虑更多长期定价因素。然而近年来随着收益率的下行，配置型机构的择时频率有一定的提升，研判窗口缩短，需要考虑更多短期因素。

　　对于择券而言，本质上是判断不同标的相对价值水平。对于配置型机构而言，置换仓位的频度不会过高，因此需要判断在某一段时间内不同券的相对价值高低。这和静态相对价值不同，不能简单假设利差的均值回归可以直接反映相对价值高低。因为静态利差的演变可能在极短时间内完成，而配置盘不一定能够跟随反应。除了静态利差之外，机构行为等因素也需要用来共同研判动态相对价值。

　　基于前述的“负债端”定价逻辑，以及“相对价值策略”为最终的输出目标，我们调整了传统“五碗面”之于单一资产定价的框架，建立了一套针对当前市场环境的分析框架，由“流动性”、“机构行为”和“相对价值”形成的金字塔结构。

　　金字塔底层是“流动性”体系。如前所述，当前债券主要由负债端进行定价，因此最值得关注的问题是，资金从什么地方流向什么地方。流动性指标不仅仅需要包含一些传统的宏观变量，如M2、社会融资规模、资金利率、超额准备金率等；还需要包含一些机构间资金流向的中观变量，如国有行隔夜逆回购存量规模、理财规模增速等。一些微观主体的运行特征，如商业银行流动性指标等，也会影响整个市场的流动性环境。除此之外，债券本身的流动性，和资金流动性不同。其换手率、买卖价差等特征，也反映了整个市场活跃度水平，也值得重视。

　　金字塔中层是“机构行为”体系。近年来，债券市场参与机构的行为越来越受到市场关注，根本原因在于2015-2016年前后公募基金净值型产品大量发行，非法人投资者数量快速增加。不同机构类型的参与者由于受到不同的监管、账户、风险和激励规则，衍生出不同的投资交易行为。目前对这些行为的刻画主要包含两类：一类是对交易、申购赎回行为的事后回溯。这些数据虽然精准，但相对透明，且具有滞后性。另一类是通过一些收益率变化反推出一些机构行为特征，例如超长债波动加大反映保险行为、期货升水变化反映券商行为、NDIRS与境内利率互换价差变化反映外资行为等。这些信息虽具有一定的指示意义，但本身也存在循环论证的逻辑谬误。

　　一个完整的、具有前瞻意义的机构行为研究体系，应当包含“前瞻指标”——“行为逻辑提炼”——“微观验证”——“持续性判断”等部分。若仅描述机构行为的静态结果，对于投资交易的帮助有限。通过对机构行为内在逻辑的假设（行为背后的动因是基于利润、风险、监管指标等因素考量），进行微观验证，最后得到结论为：该行为可持续的时间长短。这样一个完整的链条更具有指示性意义。

　　金字塔上层是“相对价值”体系。就框架本身而言，该体系的呈现方式是一个相对静态的方式，展示了各个不同品种、期限的利差相对位置。从研究的角度，需要梳理出该利差走势在不同时间窗口（一周、一月、一季、一年或多年）的相对百分位数，以便帮助不同周期的策略进行判断。值得一提的是，如果穿越周期来看，利差的极值并不一定意味着回归。例如：2023年至2024年末，30年国债-10年国债的利差，大多数时间都处在0%分位数附近，也就是持续压缩的过程。因此，静态的相对价值体系，只是相对价值策略的一个因素，而非决定性因素。

　　利用“金字塔”框架，针对某一个相对价值交易策略，根据该策略所涉及标的，选取适当的流动性、机构行为、相对价值因子，构建一个独立的“决策因子树”。通过对因子树上的每一个因子进行分析，并针对不同因子赋予不同的权重，最终得到对策略胜率和赔率的判断。对交易盘而言，更精细化一些来看，还可以对策略周期、止盈止损点位进行预判。如图21为一个典型的决策因子树的示意图。

　　对配置盘而言，由于不能直接开展相对价值策略交易，因此需要将仓位调整、换券等具体问题，化归为一个相对价值交易策略，并按照上述决策因子树进行分析。例如：某投资经理希望通过加久期的方式增加仓位，在 10 年长信用和 30 年国债之间进行选择。那么，该问题可以化归为“ 30 年国债 -10 年信用债”的利差相对策略进行分析。分析得出的结论，可以帮助该投资经理进行仓位调整选择。

　　利率相对较高的阶段，债券收益率的定价更多依赖于自上而下的宏观分析，而投资者则更多采用买入持有以获取票息的策略。固定收益卖方研究更多提供的信息，来自宏观层面。通过对这些因素的分析，得出方向性趋势的结论，并预测收益率“点位”来辅助投资决策，更多支持的环节为投资决策环节。

　　随着利率的不断降低，息差收窄的趋势决定了债券投资交易策略更多采取灵活调整持仓以获取流动性溢价的策略。固定收益卖方研究更多需要提供的信息则是自下而上的市场特征。通过对流动性、机构行为和相对价值的细致把握，帮助投资者精细化调整仓位、灵活开展策略交易，更多支持的环节为投资交易和持仓管理执行环节。

　　上述趋势的演变，要求固定收益卖方研究的定位从“指引方向”向“辅助执行”转变，积极向投资交易人员提供执行辅助的各类信息，帮助投资交易人员完善认知图谱，做出更加精细化的判断和操作。

　　3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

　　报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）